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随着比特币在 2020 年 5 月减半日期的临近,比特币交易人士就市场是否预期到了比特币发行的变化展开了激烈的辩论。

那些淡化此次发行变动影响的人,往往会提到市场效率。因此,这一概念引起了极大的仇恨和争论。分歧往往是难以解决的,随着 EMH (Efficient Market Hypothesis 有效市场假说)的稻草人版本已经提出,各方无法在共享定义上达成一致。相互理解的概念是进行有益辩论的先决条件。由于这个概念被广泛误解,我想我应该从头开始解释。

有效市场假说的起源

有效市场假说被认为是由一些思想家提出的,其中包括 Benoit Mandlebrot、Louis Bachelier、Friedrich Hayek 和 Paul Samuelson。哈耶克的《知识在社会中的应用》是这一概念的有用背景读物,尽管它从未具体提到有效市场假说。

他在一篇开创性的文章中主张,与中央计划经济相比,要发展分布式的、以市场为基础的经济。关键洞见 :市场是一种信息聚合机制,任何中央计划者,无论多么熟练或资源多么充足,都无法与之匹敌。看看下面这段话 (强调我自己的观点):

「毫无疑问,这是一个非常重要但无组织的知识体系,在一般知识规则的意义上,这是不可能被称为科学的:对时间和地点的特殊情况的了解。正是在这一点上,实际上每个人都比其他人有一些优势,因为他拥有独特的信息,这些信息可以得到有益的利用,但是,只有把决定权交给他或由他积极合作推出时,才能利用这一信息。

……而以不定期轮船的空班次或半满班次为生的托运人,或者房地产经纪人,他的全部知识几乎都是临时的机会,或者从当地商品价格差异中获利的套利者,都是基于别人不知道的转瞬即逝情况的特殊知识来执行非常有用的功能。」

在标注部分,你可以开始看到哈耶克是如何看待市场的:把大量不同的观点和预期聚集成价格的力量。哈耶克将市场衍生价格理解为信息——一个特别高的信息信号源。在哈耶克看来,市场的美妙之处在于,参与经济活动的个人仅仅通过自私地按照自己的利益行事,就以价格的形式发出了信号。有效市场假说特别关注金融资产,认为投资者共同提供相关信息,这些信息通过交易机制整合到价格中。

萨缪尔森 (Samuelson) 1965 年的研究证明,合理预期的股价会随机波动。在此之后,传奇的金融学者尤金•法玛 (Eugene Fama) 在 1970 年最终将有效市场假说编纂成法典 (你可能听说过 Fama-French 模型)。在一篇题为《有效资本市场 : 理论和实证研究综述》的论文中,Fama 将有效市场定义为「价格总是充分反映」可用信息的市场。

EMH 并不是一个神秘的说法。它只是认为市场价格反映了可获得的信息。这就是为什么学者们经常称它们为「信息有效市场」。而效率是指信息扩散。

这到底是什么意思呢?它只是意味着,如果有与被交易资产相关的新信息,这些信息往往会迅速被纳入该资产的价格。如果你可以合理地想象未来的事件会影响价格,它们会被合并到已知的价格中。市场不会等待 (可知的) 事件发生——它们会预测这些事件。这意味着,如果天气预报预测下周将出现飓风并摧毁甘蔗种植园,投机者将推高今天的糖价,预测供应冲击。现在,当然,当有不可预测的外部冲击 (想象一下,飓风没有警告就发生了),那么价格只能在实时反应,因为信息是已知的。信息融合的速度是效率的检验之一。

尽管有效市场假说很简单,但它能告诉我们很多有关市场运作的信息。如果价格迅速包含新的信息,市场就是有效的。可预测的、未来发生的市场运动事件往往会事先纳入价格。重要的是,有效市场假说的后果之一是,一旦所有相关信息都被纳入价格,剩下的只有随机波动,即所谓的「噪音」。这意味着,尽管在没有新的基本面信息存在的情况下,资产价格仍将波动,但这些波动本身不包含任何信息。

最后,根据市场参与者的成熟度和资产的流动性,呈现独特新信息 (尚未包含在价格中) 的难度往往有所不同。这就解释了为什么你可能能够在一只不起眼的微市值股票中找到优势,但在预测苹果的股价时却未必如此。

自从 Fama 的论文发表以来,再加上伯顿•麦基尔 (Burton Malkiel) 的《漫步华尔街》(A Random Walk Down Wall Street) 等这一主题的畅销书,围绕主动管理是否值得展开了一场激烈的辩论。事实上,由于有效市场假设很难找到一致的优势,许多投资者开始质疑对冲基金和共同基金等交易活跃的投资工具是否有意义。在过去 10 年里,数万亿美元从这种「积极的」选股策略中流出,流入了被动投资工具,这些投资工具只是想跟踪整个市场或某个特定领域的表现。这是目前金融领域最关键的争论之一,这主要是因为人们越来越认识到,市场总体上是有效的。

有效市场假说的描述

我对 EMH 的「假设」部分有一点异议。如果由我来决定,我会称之为有效市场模型,而不是假设。这是因为它并不包含一个假设。它并没有对这个世界做出一个具体的可测试的断言。如前所述,有效市场假说假设市场价格反映了可 用 的信息(我们已经注意到,这是市场的首要目的)。有趣的是,Fama 在他 1970 年的论文中称其为有效市场模型,而不是假设。他似乎也有同样的直觉。

我也认为 EMH 有点同义反复。回顾哈耶克,我们知道(自由)市场衡量的是社会对各种资产的净信息状况。因此,如果我们在上面粗体的 EMH 结构中用「集中信息输出」代替「市场价格」,我们会得到以下结果:

集中的信息输出反映了可用的信息。

这听起来肯定是重复的。但这并没有降低模型的有用性。相反,这意味着反对有效市场假说就是在质疑市场本身的性质。事实上,对有效市场假说的大多数批评 (我将在本文后面的几篇文章中介绍),通常都涵盖了市场由于某种原因而没有进行清算的情况。因此,如果你承认 EMH 是重复的,那么「有效市场」听起来也就显得多余了。事实上,(自由) 市场的默认状态是高效的,因为这就是我们拥有市场的原因。市场会对找到相关信息的人进行补偿。反之,如果它们不是默认的有效的,那么我们就不会为它们操心了。

把它作为一个模型,说明它只是对世界的一种抽象,是对市场应该 (和一般情况下) 运作方式的一种描述,但绝不是一条铁律。这是思考市场的一种有用的方式。

让我说清楚,我不相信有效市场假说的「强势形式」。我认识的金融专业人士都没有。强型理论认为市场每时每刻都反映了所有的信息。如果这是真的,那么就不会有对冲基金或活跃的基金经理了。没人会费心去研究苹果的季度报告,也没人会费心去评估二叠纪盆地的石油发现前景。显然,考虑到我们拥有一个庞大的主动资产管理行业,其中许多非常聪明的个人不断寻求各种资产的新信息,这种强势形式是站不住脚的。

说实话, EMH 不是你「相信」或「不相信」的东西。选择是将市场理解为有用的信息发现机制,还是完全拒绝市场的有用性。

当然有导致市场无效的条件。Fama 在他 1970 年的论文中也承认了这一点,他将交易成本、获取相关信息的成本以及投资者之间的分歧称为对市场效率的潜在损害。我将在这里讨论两个问题:表面材料信息的成本,以及实际表达市场观点所固有的摩擦。

如果有效市场假说普遍成立,寻找信息的资金如何获得补偿 ?

那么,如何解释这样一个事实:尽管市场总体上是有效的,但仍有一个规模庞大 (尽管在萎缩) 的行业参与了积极的投资?如果市场相关信息通常被编码在价格中,那么寻找新信息并据此进行交易就没有利润可言。但很明显,许多个人和公司确实在积极尝试提供新信息。这有点自相矛盾。

这把我们带到了我最喜欢的另一篇论文,关于有效市场的不可能性,作者是格罗斯曼(Grossman)和斯蒂格利茨(Stiglitz)。作者指出,收集信息是昂贵的,不是免费的。他们接着指出,由于有效市场假说假定所有信息都立即以价格表示,因此,在该模型下披露新信息的成本不会得到补偿。

因此,市场不可能是完全有效的:信息不对称必须存在,因为必须有办法补偿知情的交易者。他们的模型将有用的信息成本变量引入到市场效率的标准模型中。根据他们的模型,如果信息变得更昂贵,市场就会变得更低效,反之亦然。因此,市场是否反映了它们的基本面,至少在一定程度上取决于这些相关信息的难易程度。

研究者们得出这样的结论 :

「 我们认为,由于信息是昂贵的,价格不能完美地反映现有的信息,因为如果它反映了,那些花费资源获得信息的人将得不到任何补偿。市场传播信息的效率与获取信息的动机之间存在根本的冲突。」

格罗斯曼和斯蒂格利茨的一个相当令人愉快的暗示是,为了使套利价格回到「应该」的盈利水平,必须有一批交易者常年将价格打乱。Fischer Black (Black Scholes 期权定价模型的作者)给出了答案,他在《金融期刊》(Journal of Finance) 上发表了一篇题为《噪音》(Noise) 的论文。他指出了不成熟的「噪音」交易者:那些利用噪音而不是信息进行交易的人,到处都能听到噪音。只是在 Tradingview 上闲逛,看看人们信得过的大量指标。黑市将市场参与者分为两类 :

1、基于噪音进行交易的人愿意交易,即使从客观的角度来看,他们最好不要交易。也许他们认为他们交易的噪音是信息。或许他们只是喜欢交易。

2、现在市场上有很多噪音交易者,它为那些有信息交易的人买单。大多数时候,噪音交易者作为一个群体会因交易而亏损,而信息交易者作为一个群体会赚钱。

Black 认为,噪音「使金融市场成为可能」。「噪音交易者的存在给了对冲基金等专业公司流动性,也给了有价值的交易对手。」

正如格罗斯曼和斯蒂格利茨所指出的,噪音理论解决了有效市场的「明显不可能性」。由不老练的交易员引入的噪声的存在,为老练的交易员在价格中引入信息提供了相当大的经济激励。因此,你可以感谢 degens 在 Bitmex 上的过度交易——它们是那些为比特币分配资源并快速提供相关信息的补偿资金。

如果有效市场假说普遍成立,如何解释市场不明朗的情况 ?

这是另一个好问题。有大量的例子表明,套利机会很容易被发现,但由于某种原因,套利无法被关闭。这些例子中最著名的,可以说是导致长期资本管理公司 (Long Term Capital Management) 灭亡的交易。

这是一对债券交易,它们实际上是一样的,但价格不同 (部分原因是 1998 年俄罗斯违约)。长期资本管理公司当时押注债券价格将趋同。然而,许多其他对冲基金也用杠杆进行了同样的押注,由于债券未能及时趋同,一些赎回的对冲基金的有限合伙人面临追加保证金的要求,因此被迫平仓。这开启了一个反馈回路,造成了进一步的挤压:较便宜的债券被抛售,较贵的工具在空头回补时继续上涨。长期资本管理公司押注于市场效率和这些工具的融合 ; 但由于市场压力和被压抑的杠杆逐渐减少,他们没能完成交易,基金就垮了。

Shleifer 和 Vishny 在 1997 年发表了一篇题为《套利的极限》的论文,对这一现象进行了研究。Shleifer 和 Vishny 指出,一般来说,套利通常不是由市场完成的,而是委托给专门机构 (通常是基金) 的任务。因此,套利是昂贵的:需要可自由获得的资本。这里有一个悖论 :当市场处于压力之下时,就会出现巨大的套利机会 (例如,许多股票的市净率较低)。但在市场紧张时期,资金是最缺乏的。因此,需要资本进行操作的套利者,在最需要进行必要的套利时,能力最差。这就是套利的极限。如论文所述:

「当套利需要资金时,当套利者拥有最佳机会时,即当他们做空的错误定价变得更糟时。对这种情况的担忧将使他们在进行最初交易时更加谨慎,因此在提高市场效率方面的效率会降低。」

举一个简单的例子,一家以价值为基础的对冲基金从外部筹集了资金。他们会告诉有限合伙人 (对冲基金的投资者),他们打算进行反向押注——例如,在估值较低的时候买入价值型股票。假设市场下跌,他们买了一篮子股票,这些股票的估值缩水,市盈率很低。然而,想象一下市场随后又下跌了 40%。他们的有限合伙人现在正盯着亏损,要求赎回。这可能是最糟糕的时刻:该基金不得不亏本出售这些股票,即使它们对从长期获利抱有很高的信心。他们更愿意购买 (现在已经打了很大折扣的) 股票,这些股票的估值甚至更有吸引力。更糟糕的是,清算这些头寸将迫使它们进一步下跌,惩罚其他做同样交易的基金。

因此,Shleifer 和 Vishny 发现 :

基于业绩的套利在极端情况下尤其无效,在这种情况下,价格明显偏离正常范围,套利者 得到了充分的 投资。在这种情况下,套利者可能会在最需要他们参与的时候退出市场。

EMH 的套利限制警告实际上解释了很多情况,在这些情况下,人们会描述市场状况,并哀叹信息没有被纳入。这常常被认为是对有效市场假说的轻视。但当然,我们不能指望失灵的市场能够正常运转。因此,因此,当 Dentacoin 数十亿美元的假定市值被吹捧为市场效率不高的一个例子时,考虑到它可能有一个非常小的浮动,所有权非常集中,获得短期借款是不可能的。这意味着市场参与者无法有意义地表达他们对资产的看法。

一个完整的概念

考虑到这些约束 (市场结构、昂贵的信息、套利限制等问题),我们可以设计一个更完整的 EMH 版本,其中包括这些注意事项。因此,你可以设计一个修改后的 EMH,听起来有点像这样:

自由市场在一定程度上反映了可获得的信息,定价实体愿意并能够机械地根据这些信息采取行动。

自由市场:因为国家控制的市场可能不明朗(例如,资本管制的货币市场没有给出可靠的信号,因为出售实际上受到限制)。

定价实体:因为小公司在大多数情况下最终并不重要。少量资金充足的参与者就足以将重要信息纳入价格。

在他们愿意的范围内:这包括了「昂贵的信息」警告。如果获取信息的成本高于工具化的价值 (例如,在发现微型股的会计欺诈的情况下),那么信息就不会包含在价格中。

机械能力:这涵盖了存在套利限制的情况。如果出现流动性危机,或市场因各种原因无法正常运作,而基金无法运作其对市场的看法,就可能出现低效率

因此,当大多数金融专业人士谈到有效市场假说时,他们通常指的是一种经过修改的、略显空洞的假说,如上文所述。它们几乎从未指过有效市场假说的「强势形式」。

有趣的是,通过分解 EMH,我们偶然发现了一个完全不同的概念。我在这里描述的模型有点类似于 Andrew Lo 的适应性市场假说。实际上,虽然我很高兴地认为,大多数 (流动性) 市场在大多数时候都是有效的,但适应性市场模型比任何通用的 EMH 公式更能反映我对市场的看法。

简而言之,Lo 试图将发现投资者明显非理性行为的行为经济学研究结果与正统的有效市场假说 (EMH) 学派进行协调。他称之为适应性市场假说,因为他依赖于一种渐进的市场研究方法。在布莱克的见解的基础上,Lo 将市场参与者分为「物种」,这让我们看到了与主流不同的市场效率:

价格反映了尽可能多的信息,这些信息是由环境条件和经济中 「物种」的数量和性质决定的,或者用适当的生物学术语来说,是生态。

Lo 将信息不对称带来的获利机会描述为「资源」,从而得出如下公式:

如果多个物种 (或某一高度密集物种的成员) 在一个单一市场内竞争相当稀缺的资源,那么该市场可能是高效率的,例如,10 年期美国国债市场,它确实能够非常迅速地反映出最相关的信息。另一方面,如果少数物种在一个特定的市场上竞争相当丰富的资源,那么这个市场的效率就会降低,例如,意大利文艺复兴时期的油画市场。

Lo 的模型所呈现的情境主义和实用主义与大多数交易员的经验相一致,他们直观地理解市场参与者是相当多样化的。
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